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利调降贷款利率与中小存款类金融机构存款准备金率率下调并非意味货币政策短期内将持续放松利率下调并非

 中国人民银行调降贷款利率与中小存款类金融机构存款准备金率是对雷曼倒闭可能引发的金融市场动荡的提前反应,其主要用意在于提振股市信心及防范货币市场利率大幅波动。

尽管在美联储与美国财政部多日的共同协调下,潜在投资者仍然退出了对雷曼兄弟的收购谈判。2008年9月15日,美国第4大投资银行雷曼兄弟宣布申请破产保护(Chapter11)。雷曼兄弟目前约有近7000亿美元的资产规模,远大于 3月份被摩根大通银行接管的贝尔斯登。其倒闭可能引起次贷危机爆发以来国际金融市场最大的恐慌。而与此同时美国第3大投资银行美林也被美洲银行收购,AIG同样面临资产重组,这些消息将加剧金融市场的恐慌情绪。在美国股市开市前的早间时段标普股指期货已经下跌了超过3%,欧美主要股指均出现了2%-5%的跌幅,与贝尔斯登被兼并时十分类似的是原油期货价格由于金融机构的多头平仓也下跌了5%。中国的金融市场自然也难逃这一冲击。
9月15日,中国人民银行宣布9月16日起下调贷款基准利率,下调幅度按贷款期限的增长而下降,其中6个月期贷款基准利率下调36个基点,一年期贷款基准利率下调27个基点,而5年以下个人住房公积金贷款利率也下调了18个基点(具体幅度见附表)。存款基准利率保持不变。与此同时央行调降了除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行以外存款类金融机构的法定存款准备金率1个百分点,汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点,新的存款准备金率将于9月25日生效。我们估计此举将向市场释放约1700亿元。而央行官方网站对这一政策出台的原因解释仅为“解决当前经济运行中存在的突出问题,落实区别对待、有保有压、结构优化的原则,保持国民经济平稳较快持续发展。”从央行官方的解释来看,央行突出强调了“保持经济的平稳较快发展”,而并没有详细解释何为“突出问题”。
我们认为,央行此次同时出台两个有放松货币政策倾向的政策主要是对国际金融市场即将到来的“雷曼兄弟倒闭引发的金融动荡”的提前反应,这一政策方向使得短期内货币政策不会再次收紧,但并不意味着货币政策已经进入持续放松的阶段。下调贷款基准利率表明了货币政策对于经济增长和股市的支持,而与货币市场关系更密切的存款基准利率维持不动,表明了货币政策仍然没有彻底放松,央行对于总需求的调控仍然在持续。而短期贷款利率下降幅度大于长期也表明央行希望为企业短期的资金周转提供更多的融通,而对于涉及更长期限的固定资产投资贷款仍然审慎。中小存款类金融机构准备金率的下调一方面给股市传递了积极的信号,有支持股市信心的作用,而另一方面考虑到中小存款类金融机构由于缺乏国家信用支撑,可能在市场恐慌的环境下难以融资,下调这些机构的存款准备金率有助于使这些机构平稳渡过市场恐慌期,也能起到平稳货币市场利率的作用。而全国性商业银行资金头寸并不紧张,9月12日全国性商业银行银行间市场上质押式回购的资金融出占比高达52%,而融入占比仅为12.5%。因此,6家没有被调降存款准备金率的商业银行也不会出现资金紧张的状况。同时,中小银行的信贷客户以中小企业为主,为它们提供流动性也有助于落实对中小企业的信贷支持政策。我们预计由于被调降存款准备金率的中小商业银行其外币资产占比较小,雷曼倒闭对其影响可能不大,且涉及商业银行信用风险的同业拆借市场成交量仅为较小信用风险的回购市场成交量的三分之一,因此,此次雷曼倒闭并不会对中国货币市场造成强冲击。部分机构的存款准备金率下调将在短期内使得货币市场资金面更加充裕,回购利率将稳中有降。而下调贷款基准利率与存款准备金率将会在短期内延续债市火爆的局面。

w         宏观面决定货币政策持续放松可能性较低,货币政策真正的放松信号是贷款额度的进一步放松。

由于充满风险厌恶情绪的资本将回流美国货币及债券市场,雷曼兄弟倒闭引发的金融动荡可能使得美元再获短期支撑,但美联储减息的可能性越来越大,这将在中长期对美元汇率构成压力。而美国如果继续采取放松货币和减税的政策刺激经济增长,那么美元就不会走上趋势性上升的通道,美国陷入滞胀的可能性就会明显增加。金融市场的动荡将使得贵金属价格上升,而大宗商品价格可能在市场平稳后略有上涨,但由于全球需求的疲软,大宗商品价格难以突破前期高位。较弱的美元将使得全球通胀缓解速度低于前期市场的预期。中国未来可能面临外需进一步降低而大宗商品价格反弹的外部环境。这一外部环境并不支撑中国政府立即放松国内货币政策,而由于目前货币市场并不缺乏资金(即使央行不下调准备金率,在9月15日至9月30日的两周中仍有2250亿元将因公开市场工具到期而被释放至货币市场),且基准贷款利率的下调并不一定导致实际贷款利率的下降,只有进一步放松贷款额度才能使得货币市场的宽松传导至信贷市场,从而支撑经济增长。因此,我们认为此次政策的出台主要是对市场信心的支撑,并非货币政策的实际放松。短期内连续减息的可能性不大。

w         观点:债市仅是短期利好

我们预计随着国际金融市场的稳定,央行此次释放的货币将在未来通过公开市场操作回收。货币市场利率水平不会出现长期下降的趋势,而1年期央票发行收益率在近期下降的可能性很低。因此,我们预期债市上升的局势将在短期内延续,收益率曲线在近期内继续平坦化,但是货币市场资金面的宽松不会长期维持,未来货币市场利率仍有上升的可能。9月后两周的央行公开市场操作力度将会体现央行的真正意图,而如果未来信贷额度出现进一步放松,可能意味着中国迎来了货币政策真正的放松。
 
 
附表:贷款基准利率变动表(单位:%)
 
调整前利率
调整后利率
调整幅度
 
各项贷款
 
六个月
6.57
6.21
-0.36
 
一 年
7.47
7.2
-0.27
 
一至三年
7.56
7.29
-0.27
 
三至五年
7.74
7.56
-0.18
 
五年以上
7.83
7.74
-0.09
 
个人住房公积金贷款
 
五年以下(含五年)
4.77
4.59
-0.18
五年以上
5.22
5.13
-0.09
资料来源:中国人民银行
 
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