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人民币市场策略分析
RMB Markets Strategy Analysis
2007年3月20日 2007年第4期
人民币研究组:
方明
娜琳
颜炬
央行仍有加息可能
石磊
审阅人:
债市面临方向选择
袁跃东
本期执笔:方明
人民币市场研究
全球金融市场部
中国银行具有丰富的国际金融市场操作经验和雄厚的研究实力,分支机构遍布全球,可为客户提供各类外汇交易、债务风险管理、资产管理
等产品组合的咨询、研究与交易服务,帮助其规避国际金融市场的风险并获得保值、增值机会。本分析报告仅供参考,业务咨询可致电客户
业务处(010-66591616),研究咨询可致电调研处 010-66591562。
中国银行全球金融市场部 人民币市场策略分析-2007 年第 4 期
央行仍有加息可能 债市面临方向选择
2007年3月17日,央行宣布提高存贷款基准利率各27个点。这是央行今年以来两次提高存款准备金率后首次动用利率调控工具。我们一直预期央行将在第一季度加息,并且认为提高存款准备金率不能替代加息。事实证明我们的判断是正确的。经过分析,我们认为央行还有继续加息的可能,央行仍然会利用数量调控工具回笼过剩的流动性,正在筹建的国家外汇投资管理公司将吸收很大一部分过剩的流动性,债券市场既会面临着货币政策趋紧的压力,也会面临着供求关系改变的压力,从而出现方向性的转变,即由年初的上升逐步转为下跌。
一、央行加息原因
笔者在2月月报“中国经济:央行在第一季度有加息的可能”一文中提到,“考虑到通胀面临的粮食价格上涨、物价改革和消费需求上升的压力,以及M1的增速超过M2、固定资产投资和信贷反弹的压力,央行加息是完全可能的。我们预计全年有1-2次加息。第一次加息可能在第一季度,3月份的可能性比较大。”央行2月16日再次提高存款准备金率后,笔者在3月月报“提高存款准备金率不能替代加息”一文中再次提到,“从提高存款准备金率的后果来看,仅是部分降低了商业银行可投入信贷的规模,而在经济的快速增长过程中,对信贷的需求仍将十分旺盛,商业银行仍将有放贷的冲动。因此,必须适度提高利息,适度控制经济增长速度,才能从根本上降低对信贷的需求。而经济增长速度的适度放缓,也有助于防范通胀。”
央行认为,“本次上调金融机构人民币存贷款基准利率,有利于引导货币信贷和投资的合理增长;有利于维护价格总水平基本稳定;有利于金融体系稳健运行;有利于经济平衡增长
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中国银行全球金融市场部 人民币市场策略分析-2007 年第 4 期
和结构优化,促进国民经济又好又快的发展。”从1-2月份的数据来看,央行加息有足够的理由。
1.经济快速发展,贸易顺差大幅增加。
1-2月累计,社会消费品零售总额14502亿元,比去年同期增长14.7%,较2006年12月略有上升。1-2月份,全国规模以上工业企业增加值同比增长18.5%,较2006年12月14.7%的增速有较大幅度的上升。1-2月全国出口1687.1亿美元,增长41.5%,较去年12月份24.8%的增速和去年同期25.5%的增速要高出很多。尽管企业利润数据尚未得知,但预计将出现上升的趋势(参见图1)。
图1:企业利润与工业增加值、出口和社会消费品零售总额增长率 10152025303540451-2月4月6月8月10月12月3月5月7月9月11月1-2月/07%工业增加值社会消费品零售总额出口工业企业利润
数据来源:中国国家统计局和中国银行全球金融市场部。
受出口增速远远高于进口增速的影响,贸易顺差继续大幅增加。1-2月全国进口1291.0亿美元,增长20.6%,较出口增速低了近21个百分点,贸易顺差为396.1亿美元,是去年同期的两倍多。2月当月出口821.0亿美元,增长51.7%;进口583.4亿美元,增长13.1%;贸易顺差为237.6亿美元,是去年同期的八倍多。
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随着经济的快速增长,以及贸易顺差的继续扩大,中国经济除了将面临较大的流动性压力外,还将面临着新一轮的过热压力。加息是促使经济逐渐冷却,预防经济过热的有效举措。
2.城镇固定资产投资和房地产开发投资有反弹趋势。
1-2月份,城镇固定资产投资6535亿元,比去年同期增长23.4%,与2005年和2006年同期水平较为接近(参见图2)。其中,国有及国有控股完成投资2946亿元,增长17.9%。从到位资金情况看,城镇投资到位资金11004亿元,同比增长17.1%。其中,国内贷款增长2.7%,利用外资增长10.7%,自筹资金增长22.9%。
图2:城镇固定资产投资趋势 102030405060701-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月%2004年2004年调整2005年2006年2007年
数据来源:中国国家统计局与中国银行全球金融市场部。
2007年1-2月,房地产开发完成投资1786亿元,增长24.3%,远高于去年12月当月10.9%的增幅,也高于12月末21.8%的增幅,也略高于去年同期19.7%的增幅(参见图3)。
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图3:房地产开发投资趋势
数据来源:中国国家统计局和中国银行全球金融市场部。 1015202530351-2

3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月/063月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月/07%房地产投资月增长率房地产投资月末增长率
城镇固定资产投资和房地产开发投资的反弹,尤其是在中长期贷款增幅较大的情况下,将可能导致经济过热,不利于我国经济结构的有效调整。加息是防范固定资产投资反弹的重要措施之一。
3.消费者物价有反弹趋势,粮价上涨仍是通胀之忧。
工业品出厂价格(PPI)继续下降。2月份,工业品出厂价格比去年同月上涨2.6%,原材料、燃料、动力购进价格上涨4%。在工业品出厂价格中,生产资料出厂价格比去年同月上涨2.8%。其中,采掘工业产品价格受原油价格下降的影响,呈现自2002年5月上涨以来的首次下降趋势,比去年同月下降1.2%。生活资料出厂价格比去年同月上涨1.9%,其中,食品类价格上涨5%。
2月份,居民消费价格(CPI)比去年同月上涨2.7%,其中城市上涨2.5%,农村上涨3.2%;食品价格上涨6.0%,非食品价格上涨1.0%;消费品价格上涨3.0%,服务项目价格上涨1.8%。从月环比看,居民消费价格总水平比上月上涨1.0%。1-2月份累计,居民消费价格总水平比去年同期上涨2.4%(参见图4)。
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图4:物价的走势 0246810121月3月5月7月9月11月1月/063月/065月/067月/069月/0611月/061月/07%CPIPPI原材料、燃料和动力购进价格
数据来源:中国国家统计局。
国际和国内粮价的上涨,将对通胀带来直接的压力。而物价的稳定,是央行的核心政策目标之一。加息和持续加息的预期将有利于控制通胀的上升。
4.货币供给量和信贷投放大增。
广义货币供应量(M2)和狭义货币供应量双双大幅增长,M1增速继续超过M2。2007年2月末,广义货币供应量(M2)余额为35.9万亿元,同比增长17.8%,比上月上升1.9个百分点。消除季节和春节因素后,广义货币供应量(M2)环比折年率为25%,比上月末上升8.2个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为12.6万亿元,同比增长21%,比上月上升0.8个百分点(参见图5)。
图5:M2和M1的走势 8131823Jan-01Jun-01Nov-01Apr-02Sep-02Feb-03Jul-03Dec-03May-04Oct-04Mar-05Aug-05Jan-06Jun-06Nov-06%M1增速M2增速
数据来源:中国人民银行。 5
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1-2月人民币贷款增加9814亿元,同比多增2636亿元。2月金融机构人民币各项贷款余额23.5万亿元,同比增长17.2%,增幅比上月高1.2个百分点。消除季节和春节因素后,人民币贷款环比折年率为21.8%。当月人民币贷款增加4138亿元,同比多增2647亿元。从分部门情况看:居民户贷款增加868亿元,同比多增759亿元,其中,短期贷款增加388亿元;中长期贷款增加480亿元;非金融性公司及其他部门贷款增加3269亿元,同比多增1888亿元,其中,短期贷款增加1674亿元;中长期贷款增加1387亿元;票据融资增加165亿元(参见图6)。
图6:人民币的信贷变化 -4000-20000200040006000J-04A-04J-04O-04J-05A-05J-05O-05J-06A-06J-06O-06J-07亿元121416182022%新增人民币贷款(左)同比多增加人民币贷款(左)人民币贷款余额年比增长率
数据来源:中国人民银行和中国银行全球金融市场部。
受存款进入股市的影响,1-2月份人民币存款继续少增。2007年2月末,金融机构人民币各项存款余额为34.5万亿元,同比增长16%。当月人民币各项存款增加5271亿元,同比多增929亿元。其中,居民户存款增加9112亿元,同比多增5838亿元,主要是春节期间居民工资、奖金增加较多,农民工工资也多集中在春节前发放;非金融性公司存款下降3648亿元,同
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比多下降5939亿元(去年增加2290亿元)。1-2月人民币各项存款增加9916亿元,同比少增1575亿元。
随着通胀的上升,存款实际利率成为负利率,不利于居民和企业金融资产的有效组合,这也是导致存款大量流向股市的重要因素之一,加息有助于缓解这一现象。同时,加息及加息预期将控制信贷的需求,尤其是中长期贷款的需求,将有助于缓解固定资产投资的增长,有助于控制经济过热。
二、加息后的央行货币政策走向的判断
1.中美利差不是判断央行是否加息的有效指标,央行主要根据国内经济的状况决定是否加息。
一段时间以来,不少人认为判断央行是否加息的重要依据之一是中美利差。一般的看法是,为了维持人民币汇率的相对稳定,避免热钱过度流入中国,央行“刻意”将中美利差保持在3%左右的水平。其衡量标准往往是1年期的美元LIBOR利率与中国1年期央票收益率之差,一般在2.7%左右。
笔者认为,央行维持一定的利差水平更多的是一种心理作用,但由于国内经济的需要,央行完全可能“放弃”这一利差水平的约束。因为热钱的流入更多的取决于资本帐户的管制程度和人民币汇率本身的升值幅度。如果人民币汇率呈现出持续加速升值趋势,3%左右的利差根本上不能限制热钱的流入。而且,资本帐户的管制,对于热钱的有效监管将有助于控制热钱的流入。再者,如果国家外汇投资管理公司发行人民币债券购买过剩的外汇储备并进行境外投资,热钱导致的外汇储备的增加反而有助于提高中国对国际金融市场的影响力。最后,人民币汇率弹性的增加将对冲利差增加的吸引力。
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因此,我们的结论是,美元和人民币的利差不是判断央行是否加息的有效指标,央行主要根据国内经济的状况决定是否加息。
2.央行的加息举措是有效的。
不少人基于对于国内高达30%以上的企业利润率,认为在中国经济快速增长过程中,轻微的加息不会对居民和企业的借贷行为产生有效的影响。
但我们认为,央行的加息首先是对预期心理的调节,对于中长期投资而言,必然会产生调节预期的作用。随着经济环境的变化,央行如果进一步加息,将有效地巩固央行通过加息来控制信贷和固定资产投资过快增长,防止经济过热的预期。由于加息可能影响到企业利润率和投资收益率,企业和居民必然根据环境的变化来决定自己的投资行为,从而逐步达到央行预期的目的。
因此,我们认为央行此次加息是非常重要之举,是必要而且及时的,是有效之举。
3.央行将综合利用各种货币政策工具,既可能继续加息,也会充分利用其他工具。
我们年初曾预期央行今年会加息1-2次,我们现在认为央行仍然有继续加息的可能,关键取决于信贷投放、固定资产投资增速和CPI走势。
就央行而言,除加息外,还会有综合性的举措:第一,就人民币汇率而言,在不断改善供求关系和完善市场体系的基础上,不断增强人民币汇率的弹性,防范人民币汇率的单向加速升值;第二,充分利用提高存款准备金率和公开市场操作,回收过剩的流动性;第三,利用定向票据和差额存款准备金率政策,以及窗口指导方法,有针对性地调控信贷的过快增长。
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面对流动性过剩的问题,我国政府正在准备设置国家外汇投资管理公司,此举可从制度上化解流动性过剩带来的压力。而且,降低或逐步取消出口退税,对于影响环境、员工福利差的加工贸易企业征收必要税收或关停,同时大力促进高技术产品的进口,也可逐步缓解贸易失衡的问题。
三、加息后债券市场面临着方向性的变化
笔者在2007年2月14日人民币投资专题分析第2期“加息和流动性过剩格局变化将导致债市收益率上升”一文中提到,“如果考虑到人民币今年可能加息1-2次,加上债券市场供求格局的变化,我们预测,2007年债券市场收益率,可能将整体上行,中长期收益率上行幅度可能高于短期收益率上行幅度。”
从2003年以来央行购买外汇储备导致的过剩流动性在4000亿元左右,如果考虑到基础货币5左右的乘数,可能导致的过剩流动性在2万亿元左右。当然,据我们预测,如果每年增加2500亿美元的外汇储备,央行仍然面临着较大的流动性过剩压力。
正在筹建的国家外汇投资管理公司以发行人民币债券购买外汇储备进行海外投资,将在较大程度上缓解流动性过剩的压力,同时还可降低外汇储备,增加对海外金融市场的控制权。当然,这主要取决于国家外汇投资管理公司购买外汇储备的规模。假设国家外汇投资管理公司通过发行人民币债券购买央行的外汇储备,如果要购买2000亿美元的外汇储备,需要发行约1.5万亿元的人民币中长期债券。因此,整个债券市场可能出现债券供给大于资金供给的情况。
央行已然加息,并还有可能根据中国经济发展状况继续加息。国家外汇投资管理公司将消化很大一部分流动性,央行也
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会通过数量调控工具回笼过剩的流动性。因此,不论是从货币政策趋紧的趋势,还是从债券市场资金和债券供求关系的改变,都可明显看出债市正面临着方向性的转折,即由年初的上涨逐步走向下跌。
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【人民币市场分析师】
娜琳
方明
分析师
高级分析师
010 66591561
010 66591562
zj_nalin@bank-of-china.com
fgmg1971@yahoo.com.cn
颜炬
石磊
助理分析师
助理分析师
010 66591590
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zj_yanju@bank-of-china.com
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袁跃东
主管
010 66591591
【批露声明与免责声明】
本报告所引用的数据和信息均来源于公开渠道,但作者并不保证它们的准确性和完整性。作为独立的研究者,报告中的观点只代表作者自己,而不代表所在机构。
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